中华时报7月30日讯（记者 梁宇广）提到广西乳业，许多人对皇氏、石埠等老品牌并不陌生，有的人甚至“从小喝到大”。钦州市下辖的一个普通小城灵山县，孕育一家即将叩响资本市场大门的水牛奶企业——广西百菲乳业股份有限公司如获成功，广西将再添一家上市企业。反之，其将成为资本市场门外的“流浪汉”。

百菲乳业招股书。（来源：网络）

小县城的“大企业”

记者观察到，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）主营乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等多种品类，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，公司核心品牌“百菲酪”在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为30.1%。

百菲乳业于7月22日正式向港交所递交招股书。这意味着，来自小县城灵山的百菲乳业，正在敲叩资本的大门。

根据百菲乳业的招股书，其本次发行的股票为在香港联交所主板挂牌上市的境外上市股份（H股），均为普通股，每股面值为人民币1元。

招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元；年内溢利分别为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元。2026年第一季度，百菲乳业营收4.93亿元，同比增长45.9%；年内溢利为0.57亿元，同比增加9.62%。

百菲乳业的目的很明确，计划募资4.97亿元，资金主要用于扩大生产、产品研发、市场拓展等方面——计划扩大及升级供应链，包括在广西贵港市新建奶水牛智慧牧场、湖南设施安装低温乳制品生产线、广西灵山的智能仓储设施的数字化及升级等；加强品牌定位及营销执行方面，拟计划在杭州设立营销总部，并在上海、广州、南宁及长沙设立区域办事处，支持地域扩张；提升研发能力方面，划升级研发基础设施并扩大研发团队，深化水牛乳应用及乳制品营养方面的研究等。百菲乳业若成功上市，企业的规模将增大、销售渠道将更广、销售额将增长，广西将再添一家上市企业。

资本市场的“流浪汉”

百菲乳业的创始人吴守允，1964年生于浙江温州市苍南县。1998年其作为报喜鸟集团的销售代理来到广西，一边为报喜鸟打工，一边在广西经营服装厂。

在广西，吴守允发现新的商机。广西灵山县素有“中国水牛奶之乡”称号，拥有优质的水牛奶源但缺乏具有规模性的企业。经过多方考证，他于2003年创办百菲乳业的前身广西灵山百强水牛奶乳业有限公司。目前其仍担任百菲乳业董事长兼任总经理。

从股权架构上看，百菲乳业属于典型的家族企业，股权高度集中于创始人家族。截至最后实际可行日期，吴守允以及其子吴联侨构成一致行动集团，控制公司约88.39%的投票权。

百菲乳业的增长主要由灭菌乳及调制乳的收益增长所推动，该产品分别占公司2023年、2024年、2025年、2026年一季度（下称“报告期”）总收益的约98.3%、97.7%、95.4%、93.1%，反映出百菲乳业对这两类产品的高度依赖。

记者注意到，百菲乳业的业绩呈现“增收不增利”的特征，在营收持续增长下，其2025年的年内溢利却同比下滑24.19%。此外，2026年一季度公司年内溢利9.62%的增速也远低于营收侧45.9%的增速。报告期内，百菲乳业的纯利率也呈下滑趋势，分别为21.7%、21.8%、14.6%及11.6%。

百菲乳业的IPO之路崎岖不平，仿佛上演一出《资本流浪记》：2018年6月，其前身“广西百强水牛奶股份有限公司”登陆新三板，但2021年公司选择从新三板摘牌并开始筹备主板上市计划。

2023年6月，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，在广西证监局申请上市辅导备案，首次向上交所主板发起冲击。但随着市场变化，其选择战略性撤退，并于2024年6月重返新三板。

2024年8月，百菲乳业转道北交所。当年10月，北交所发布《发行上市审核动态》，形成创新性评价窗口指导参考标准，列明研发投入相关量化论证参考条件。文件提出，申报企业原则上需满足三项条件之一——近三年研发投入占营收比重3%以上；近三年平均研发投入1000万元以上；近三年研发投入复合增速不低于10%且最近一年研发投入1500万元以上。显然，百菲乳业不符合条件，公司选择“综合战略规划调整”，撤回上市申请。

2025年6月，百菲乳业重新向上交所主板递交招股书并获得受理，计划募资4.97亿元。但面对交易所多轮问询，其并未对外披露问询回复内容。

上交所主板的审核重心，主要在经营实质与合规风险，对公司奶源自给率偏低、跨区域异地原料采购、大额关联交易合理性、牧场募投项目回报、牛奶产品宣传边界等问题展开穿透式深度问询。而百菲乳业并未对外披露问询回复内容，于2026年1月底主动撤回A股主板申报材料。

两次上交所主板、一次北交所，百菲乳业A股IPO接连折戟。几经辗转，其又将目光放到港交所身上。

百菲乳业更换了保荐机构、会计师事务所、律所等中介，选择赴港IPO。对于赴港上市，百菲乳业解释，称主要是考虑市场状况、融资策略，以及接触更广泛国际投资者的机会。

百菲乳业的一款产品。（来源：百菲乳业）

高度依赖外部采购

从财务数据上看，百菲乳业的销售费用率一路走高，是拖累公司利润的核心因素之一。公司销售及经销开支由2023年的1.07亿元增加80.2%至2024年的1.94亿元，并进一步增加45.1%至2025年的2.81亿元。报告期内，百菲乳业的销售费用率分别为10.01%、13.61%、17.4%及21.04%。

百菲乳业对销售费用增长的解释，包括：受公司在线直销渠道快速增长的影响，电商渠道费用增加；由于在电商及社交电商平台扩充自营旗舰店，增加对平台营销活动的投资（包括聘请关键意见领袖KOL、主播以及投放定向广告）；销售人员人数扩大；为支持业务增长而增加营销开支。

在依靠扩大线上渠道投入提高销售额的同时，百菲乳业的主要产品灭菌乳平均售价却被拉低。报告期内，公司灭菌乳产品平均售价分别为1.58万元/吨、1.48万元/吨、1.47万元/吨及1.45万元/吨。

相关资料显示，百菲乳业专注的水牛奶被誉为“营养王者”，其总固形物、脂肪和蛋白质含量均显著高于普通牛奶（如荷斯坦牛奶），富含钙、磷、镁等矿物质和多种维生素，营养价值突出，符合当下消费人群对健康乳品的追求。

但2023年1月1日以前，百菲乳业实际上并没有自有奶牛，其奶源完全依靠外部采购。

自2023年起，百菲乳业才通过子公司百菲七甲养殖等开始布局奶牛养殖业务。直至2025年其生鲜乳外购比例依然高达79.6%，其中采购的生水牛乳比例为41.9%，自产的生水牛乳比例仅为3.2%。

这意味着，百菲乳业的核心原材料始终无法做到自给自足。作为一家专注于水牛奶产品的乳制品企业，其重要原材料生鲜乳却高度依赖外部采购。或许就是其三次勇闯资本市场铩羽而归的主要原因。

百菲乳业也坦言，盈利能力及可持续增长部分取决于公司有效管理采购成本及经营开支的能力。报告期内，百菲乳业的销售成本分别为6.98亿元、8.78亿元、11.15亿元及3.45亿元，占营收比例为65.1%、61.8%、69.1%及70.1%。

其中，直接材料（尤其是生鲜乳、乳品原料及包装材料）是百菲乳业销售成本的最大组成部分。若未能通过定价调整、产品组合优化或运营改善予以抵销，直接材料价格（尤其是生鲜乳价格）的任何大幅上涨或供应中断，均可能对公司的毛利率产生不利影响。

曾上食安“黑榜”

过去几年，水牛奶产品站上风口，成为网红产品。公开信息显示，水牛奶打破了“走不出两广”的魔咒，相继在上海、杭州、北京等地流行起来。社交媒体上高频出现水牛奶相关的讨论，顺便带动电商平台销量大增。

据百菲乳业介绍，2023年天猫双十一活动期间，“百菲酪”天猫旗舰店在乳制品店铺销售排行榜上位列第七。此外，随着新茶饮与咖啡品牌在产品上的内卷升级，从咖啡品牌Manner到喜茶、乐乐茶都曾以水牛奶为原料推出新品，力求差异化。借助新茶饮的热度，水牛奶的认知度也被普及。

但是，水牛奶仍属于小众奶产品。近年来行业标准缺失、成分掺假、营销夸大等乱象集中爆发，百菲乳业也无法回避行业风险。

百菲乳业第四次闯关IPO，能否成功存在不确定性。除了高度依赖外部采购，百菲乳业曾多次被检出存在食品安全问题。

早在2021年3月，百菲乳业因生产经营不符合食品安全标准的水牛纯奶，被公司所在地的灵山县市场监督管理局没收违法所得3024.63元，并被处以货值金额（4.05万元）7倍罚款约28.33万元。同年6月，东莞市市场监管局发布食品监督抽检信息通告，百菲乳业的水牛高钙奶产品上了“黑榜”。

2020年6月，广西壮族自治区市场监管局发布的食品生产企业检查情况显示，百菲乳业在整改情况、生产场所、设备设施、原辅料管理制度、物料储存和分发制度、食品安全自查和事故处置等9个方面共16个检查项目中存在问题，要求百菲乳业认真整改。

本次IPO，百菲乳业计划将募资用于供应链升级、生产设施扩建、品牌及营销推广、研发投入以及补充营运资金。而值得关注的是，水牛奶属于小众产品，无论是奶源还是市场空间都相对有限，百菲乳业未来能走多远，值得怀疑。

2025年，有媒体对20款标注“水牛”字样的产品调查发现，无一款使用100%生水牛乳为原料，取而代之的是生水牛乳与其他牛乳混配的奶源，且普遍不标注水牛乳添加比例。部分企业甚至在商标上玩文字游戏，如“水牛配方”仅为注册商标，与实际原料无关。

目前，水牛奶产品执行的国家标准《灭菌乳》并未对水牛乳等特殊奶源进行细分，商家一方面以“水牛奶”为卖点进行高价营销，另一方面却大量掺入普通牛奶降低成本。

标准缺失、成分掺假、营销夸大等行业乱象，也将是百菲乳业必须面对的风险与挑战。

记者观察到，百菲乳业的经销商罕见锐减。2023年底至2025年底，其经销商数量分别为670家、968家、1179家，逐年增长。但在2026年一季度末，经销商数量急剧减少至882家，短短三个月净减少了297家。其中一季度，新增经销商138家、减少435家。

百菲乳业对记者的解释，称主要是与238家经销商终止合作，“经销商出于自身运营原因及商业考虑”。

除了百菲乳业，广西还有壮牛水牛乳业、广西农垦西江乳业、农大乳业等，品牌不少。沃尔玛“爆品”9.9元小绿瓶纯牛奶、水牛纯牛奶等，是由广西石埠乳业代工生产的。石埠乳业声称他们家的水牛主要喂食甘蔗，因此“奶味清甜不腻”。

百菲乳业这家区域性乳企执着于IPO，其与传统乳企如新乳业路径不同，它的崛起是精准踩中了品类红利。

百菲乳业这个资本市场的“流浪汉”，这次能否在香港获得成功，令人关注。

市场在拭目以待。